【研究报告内容摘要】
受益于行业回暖及煤机设备迎来更新周期,煤机业务景气度预计将持 续,预计利润将逐步释放。煤价近期处于高位震荡走势,原煤产量稳 定增加,19 年 1-11 月原煤产量同比增 4.5%至 34 亿吨,随着煤炭企业 收入及盈利情况改善,预计将逐步增加设备投资意愿,虽然传导至煤 炭设备企业的收入及业绩将有一定滞后,但公司作为领头地位将率先 受益。此外,更新需求也将带动公司收入提升:液压支架和采煤机的 寿命约 5-8 年,2011 年到 2013 年是煤机设备投资的高点,预计 2017 年到 2020 年将迎来下一轮的设备更新需求。我们预计煤炭机械行业的 利润将在 2018 年和 2020 年得到进一步释放,公司 19 年 q1-3 煤机板 块收入同比增 17.8%至 67.9 亿元,净利润同比增 88.5%至 11.5 亿元, 毛利率及净利率自 17 年起持续回升。
布局汽车零部件后业务更多元化,降低受煤炭周期的影响,seg(索 恩格)将逐步与亚新科形成协同效应,未来仍有较大的业绩贡献提升 空间。 seg 的主要产品包括:用于柴油和汽油系统的高效能发电机和 起动机,以及起停技术和混动系统业务。seg 客户资源优质,最大客 户为大众和宝马,其他客户包括戴姆勒、雷诺-日产、通用、福特、潍 柴等。seg 营业收入超过 140 亿,但业绩受车市低迷拖累,19 年 1h 贡献有所下降。seg 尽管在技术和创新能力上优势明显,但是市场潜 力和盈利能力尚未挖掘,通过加强中国本土研发与采购来降本增效, 将进一步扩大市场份额与提升盈利能力。
政策及市场双重助推燃油车电气化,seg 将受益于 48v 市场爆发。19 年 10 月,双积分政策新增条款明确提出低能耗乘用车概念,将积分核 算系数由 0.2 提升至 0.5,加上补贴退坡的影响,现时纯电动车单位里 程成本和电池成本仍处于较高水平,从燃油车过渡至纯电动阶段减少 内燃机的排放显得非常重要,48v 系统能帮助常规内燃机实现 15%以 上的节能减排。ihsmarkit 预计全球 48v 渗透率将从 2018 年低于 1% 增加至 2025 年约 9%,而中国和欧洲为未来的主要市场,预计 2025 年 渗透率将>30%,按照此预测中国 48v 销量在未来 6 年 cagr 将>80%, 增长潜力巨大。现时外企如奔驰和奥迪已积极推出相关车型,seg 在 奔驰 c 级 48v 电机的唯一供应商,未来有望配套更多厂商和更多车型, 成为 seg 的主要增长点。 亚新科产品多样性及技术领先使得与优质客户关系稳定,净利率近年 保持稳定,预计将受益于重卡行业高景气度。亚新科五大产品包括凸 轮轴,活塞环、缸体缸盖、nvh 和电机,并根据其不同的产品领域拥 有 5 家独立研发中心,主要客户包括康明斯、一汽锡柴、玉柴、潍柴 动力等。亚新科下游客户超过一半来自重卡,我们预计行业更新需求 及国六实施等将迎来新的需求释放,预计 19/20/21 年国内重卡销量分 别为 116/124/131 万辆,对应增速分别是 1%/7.1%/5.7%,重卡高景气度 将带动上游重卡零部件需求,成为亚新科未来主要的业绩增长点。
盈利预测和估值:受益于煤炭行业回暖及煤机设备迎来更新周期,我们预计公司煤机板块业绩将有所回暖,给予公司 19 年煤机板块 9 倍pe 估值,对应市值为 128 亿元。公司汽车零部件板块业绩受行业销售下行影响,但后续协同效应逐步实现,seg 提高中国业务及运营管理能力将有助提高净利率,48v 业务发展潜力巨大,而亚新科将受益于重卡行业高景气度,其优质客户及多样性产品将有助维持稳定业绩贡献,我们保守给予公司汽车零部件板块 11 倍 pe 估值,对应市值为35 亿元。我们预计公司 2019-2021 年 eps 分别为 0.71、0.84、0.95 元,对应 p/e 分别为 8.91、7.55、6.73 倍。我们认为现时市场主要给予公司估值偏向于煤炭设备部分而忽略了汽车零部件的发展潜力和应有的估值,按照我们对分部的预测,给予公司 163 亿元估值,对应目标价为 9.41 元,首次覆盖给予“强烈推荐”评级。
风险提示:煤炭价格大幅下降及更新需求不及预期;煤炭行业资本开支低于预期;汽车行业销量持续下降;宏观经济增长低于预期;seg及亚新科整合及协同效应低于预期;重卡行业不及预期;行业竞争加剧等。
